En los últimos años han sido muy frecuentes en España las denominadas compraventas apalancadas, también conocidas en el tráfico mercantil como leveraged buy-outs (LBO). Estas operaciones se caracterizan por ser adquisiciones de un porcentaje mayoritario en el capital social de una sociedad objetivo (target company), financiándose tal adquisición mediante préstamos obtenidos de un tercero que se garantizan con los activos de la propia sociedad objetivo o se reembolsan con cargo a los recursos patrimoniales y flujos de caja esperados de la misma. Incluso puede suceder que el precio de la adquisición sea abonado aplazadamente a los vendedores por la propia target company, la cual es fusionada tras su adquisición -y de forma previa al pago del precio- con una sociedad vehículo constituida por el inversor (tradicionalmente un fondo de capital riesgo) a los solos efectos de comprar las acciones o participaciones en cuestión. Es decir, las LBO tienen como resultado que el comprador traslada sobre el patrimonio de la propia sociedad objetivo o target company el coste de su adquisición.
De este modo, las operaciones de LBO contravendrían la prohibición de asistencia financiera para la adquisición de acciones/participaciones propias establecida en los artículos 81 de la Ley de Sociedades Anónimas y 40 de la Ley de Sociedades de Responsabilidad Limitada. Mediante dicha prohibición, el legislador trata de preservar la integridad del capital social, impidiendo que éste, en lugar de nutrirse de las aportaciones externas de los socios, se financie con cargo al patrimonio de la propia sociedad. La prohibición persigue asimismo proteger los intereses de los terceros acreedores, que pueden ver perjudicados sus legítimos derechos de cobro con motivo del elevado endeudamiento que las operaciones de asistencia financiera puede conllevar para la sociedad. Por otra parte, se pretende proteger a los socios minoritarios frente a los mayoritarios y los administradores. Éstos pueden verse tentados a facilitar a terceros de su confianza fondos de la sociedad para que adquieran las acciones o participaciones que precisen a fin de asegurarse el éxito de las deliberaciones de la junta.
Posibles efectos del incumplimiento
A pesar de su contradicción con la referida prohibición de asistencia financiera, resulta altamente improbable, mientras la target company sea una sociedad solvente que cumpla con sus obligaciones, que alguien muestre interés alguno en impugnar la operación de compraventa apalancada. Sólo el inversor adquirente de las acciones o participaciones en cuestión (generalmente, un fondo de capital riesgo), caso de ver frustradas sus expectativas económicas, pudiera tener algún interés en impugnar la validez jurídica de la operación y tratar de recuperar así su inversión. No obstante, tal posibilidad resulta remota, dado que sería más que dudosa la legitimidad del inversor para impugnar por ilegal una operación en que el mismo ha intervenido activamente como parte, sin perjuicio del desprestigio que podría suponerle en el mercado financiero el hecho de atacar la validez de una operación financieramente fallida y preservar la de otras LBO exitosas.
Por el contrario, sí sería más probable la aparición de interesados en la impugnación de la LBO en caso de un proceso concursal de la target company. En efecto, aquellos acreedores que vieran peligrar el cobro de sus créditos podrían constatar que la impugnación de la LBO y la subsiguiente reintegración a la target company del precio abonado por ésta a los vendedores (antiguos socios) supondría un notable incremento del patrimonio de la sociedad -la masa activa- con el que satisfacer las deudas de ésta y, por tanto, los créditos de tales acreedores.
Alternativas de impugnación de la LBO
Las alternativas para que tales acreedores lograran su propósito serían fundamentalmente las siguientes:
En primer lugar, la rescisión de la LBO ex artículo 71.1 de la Ley Concursal. Dicha disposición señala que una vez declarado el concurso, serán rescindibles los actos perjudiciales para la masa activa realizados por el deudor dentro de los dos años anteriores a la fecha de declaración, aunque no hubiera existido intención fraudulenta. No entraría aquí en juego la prohibición legal de asistencia financiera para la adquisición de acciones/participaciones propias, ya que los actos rescindibles no tienen que adolecer de vicio intrínseco alguno, sino que el fundamento de la rescisión consistiría única y exclusivamente en la lesión de la masa activa. Aquí los interesados en la rescisión tratarían de acreditar ante el Juzgado de lo Mercantil que el sobreendeudamiento de la target company derivado del precio a satisfacer a los vendedores constituye un patente menoscabo de su patrimonio y que el pago de dicho precio, al carecer de contrapartida alguna a favor de la target company o al menos equivalente desde la perspectiva de la integridad de los créditos concursales, perjudicó a la masa activa. La intención de los intervinientes en la LBO resultaría completamente irrelevante.
En segundo lugar, la impugnación de la LBO ex artículo 71.6 de la Ley Concursal, según el cual el ejercicio de las acciones rescisorias no impedirá el de otras acciones de impugnación de actos del deudor que procedan conforme a derecho, las cuales podrán ejercitarse ante el juez del concurso. En caso de recurrir a esta vía, los interesados -ahora sí- invocarían ante el Juzgado de lo Mercantil la vulneración de la prohibición legal de asistencia financiera para adquisición de acciones/participaciones propias, nula de pleno derecho de conformidad con el artículo 6.3 del Código Civil. A diferencia de la alternativa anterior, en este caso la acción no estaría sujeta a límite temporal alguno, ya que la acción de nulidad no prescribe nunca.
Consecuencias de una impugnación exitosa
Evidentemente, las consecuencias del éxito de la impugnación de la LBO resultarían traumáticas tanto desde el punto de vista económico como jurídico. Según la acción ejercitada y el objeto de la misma, podrían declararse ineficaces alguno o varios de los pagos recibidos en concepto de precio, que deberían por tanto ser reintegrados por los vendedores a la masa activa. Especialmente complejas serían las consecuencias de una declaración de nulidad de toda la operación de LBO: los vendedores recuperarían la titularidad de la target company, la fusión de ésta con la sociedad vehículo habría de «deshacerse» por formar parte de una operación ilegal y nula, etc. Es más, los vendedores, como socios de la target company, además de restituir el precio percibido con base sobre la LBO podrían pasar a ser acreedores subordinados de la target company concursada, de concurrir en ellos las circunstancias legalmente establecidas.
Valoración y conveniencia de una solución legal concreta
Varios autores han criticado la categórica prohibición de asistencia financiera para la adquisición de acciones/participaciones propias prevista en nuestra legislación mercantil, fundamentalmente porque las LBO y el consiguiente empleo del endeudamiento societario pueden atender al cumplimiento de objetivos o a fórmulas de reestructuración empresarial perfectamente legítimos. En efecto, como ha señalado Vaquerizo Alonso, el sobreprecio satisfecho al nuevo accionista mayoritario en el marco de la LBO no debe entenderse necesariamente como un menoscabo patrimonial o un robo a la sociedad, pues ello supondría ignorar los efectos beneficiosos planificados mediante la operación y que se ven forzosamente reflejados en el mayor valor de las acciones/participaciones en el momento de la adquisición. Tal sobreprecio puede ser reflejo de las nuevas expectativas de rendimientos futuros de la empresa surgidos a raíz de la reestructuración que normalmente trae consigo la sustitución de la mayoría de control, así por ejemplo, la reducción de costes operativos, un mejor aprovechamiento de los recursos sociales derivados de cambios en la gestión, etc.
Pero ello no implica que deba obviarse el enorme potencial de las LBO para generar conflictos de intereses entre quienes las promueven y quienes se ven afectados por ellas a pesar de su falta de intervención en las mismas, siendo innegable que una gran parte del riesgo asociado a la operación es soportado por los acreedores. De ahí la conveniencia de que el legislador establezca soluciones legales a los problemas que pueden generar las LBO, cual sería -por ejemplo- el establecimiento de un régimen de subordinación de créditos, de modo que se antepusiera en el cobro a los acreedores preexistentes a la operación de LBO frente al acreedor que participó en su planificación.
Mariano Jiménez Renedo
Mariscal & Abogados
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